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過去一年，被動(dòng)投資掩蓋了主動(dòng)投資的光芒：在震蕩加劇的市場(chǎng)里，曾經(jīng)能大幅跑贏市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)益類基金表現(xiàn)不盡如人意，而費(fèi)率相對(duì)更低、投資組合更加分散的指數(shù)基金獲得了更多投資者的青睞。

與此同時(shí)，指數(shù)基金相對(duì)賣得更好。新“國九條”發(fā)布之后，中證A500、上證科創(chuàng)板綜合等核心寬基指數(shù)相繼推出，眾多公募基金公司響應(yīng)神速，ETF及其聯(lián)接基金、普通指數(shù)基金、指數(shù)增強(qiáng)基金等相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品陸續(xù)成立或上報(bào)，目前中證A500相關(guān)指數(shù)基金場(chǎng)內(nèi)外規(guī)模已經(jīng)突破3500億元。

當(dāng)下，指數(shù)投資的理念正在深入人心，甚至一些私募等機(jī)構(gòu)投資者都在大手筆配置公募ETF（交易型開放式指數(shù)基金）。

而在如今發(fā)展指數(shù)投資的大趨勢(shì)下，留給主動(dòng)投資的難題是，如何持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的阿爾法（超額收益），重新獲取投資者的信任。展望2025年的投資機(jī)遇，多位主動(dòng)投資管理人向《國際金融報(bào)》記者表達(dá)了自己的看法，他們認(rèn)為盡管今年的投資難度會(huì)加大，但主動(dòng)投資依舊有機(jī)會(huì)創(chuàng)造更多超額收益，更多管理人把新一年的投資方向聚焦在了科技、消費(fèi)和醫(yī)藥等賽道。

被動(dòng)投資盛行

在去年的“924”行情中，由于一些寬基指數(shù)反彈力度相對(duì)更大，被動(dòng)指數(shù)基金同期大幅跑贏了主動(dòng)權(quán)益類基金。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年9月24日至10月8日，區(qū)間收益靠前的公募基金主要為跟蹤北證50指數(shù)的指數(shù)基金，以及金融科技主題ETF等，漲幅第一的主動(dòng)權(quán)益類基金區(qū)間收益比漲幅第一的被動(dòng)指數(shù)基金少了近18個(gè)百分點(diǎn)。

上述這輪行情來去太快，很多主動(dòng)權(quán)益類基金由于倉位管理等問題，還未及時(shí)反應(yīng)就已“踏空”。

“這輪反彈中，寬基指數(shù)的反彈幅度更大，反映了市場(chǎng)的貝塔?！毙鞘顿Y副總經(jīng)理、基金經(jīng)理方磊向《國際金融報(bào)》記者表示，主動(dòng)投資追求的是市場(chǎng)中的阿爾法，但要做出比較好的阿爾法難度較大。在他看來，做出穩(wěn)定的阿爾法更重要。

所謂被動(dòng)投資是指通過跟蹤市場(chǎng)指數(shù)來賺取貝塔（市場(chǎng)收益），不需要主動(dòng)選股或者頻繁交易；主動(dòng)投資則需要通過主動(dòng)選股來賺取阿爾法（超額收益）。

市場(chǎng)的波動(dòng)加大使投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，能捕捉貝塔的被動(dòng)指數(shù)基金收獲了不少投資者的青睞。比如，新“國九條”之后發(fā)布的首個(gè)核心寬基指數(shù)——中證A500指數(shù)，在該指數(shù)2024年9月23日發(fā)布之前就已有多家公募基金公司上報(bào)了相關(guān)指數(shù)基金，包括中證A500ETF、ETF聯(lián)接基金、普通指數(shù)基金以及指數(shù)增強(qiáng)基金。

此類基金銷售數(shù)據(jù)喜人，多只中證A500ETF達(dá)到首募規(guī)模上限，相關(guān)聯(lián)接基金和普通指數(shù)基金提前結(jié)束募集。最新數(shù)據(jù)顯示，中證A500相關(guān)指數(shù)基金規(guī)模已超3500億元。

相比之下，主動(dòng)權(quán)益類基金去年的日子可不好過。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年發(fā)行份額超過20億的公募基金共有187只，其中，債券型基金共137只（含被動(dòng)指數(shù)型債基、純債基金、混合債基等）；被動(dòng)指數(shù)型股票基金、指數(shù)增強(qiáng)基金、偏股混合型基金合計(jì)僅49只，且中證A500相關(guān)指數(shù)基金居多，偏股混合型基金僅1只。過往依靠明星基金經(jīng)理推動(dòng)主動(dòng)權(quán)益類基金賣“爆”的現(xiàn)象不再常見，更多基金公司偏向于發(fā)行被動(dòng)指數(shù)型基金。

實(shí)際上，主動(dòng)權(quán)益類基金的黯淡還與過往長期業(yè)績有關(guān)，一些重倉新能源、消費(fèi)、醫(yī)藥這三大板塊的基金近幾年來業(yè)績表現(xiàn)一般。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，近三年來多只名稱中帶有“醫(yī)療”字樣的基金虧損在40%以上。

主動(dòng)投資不乏亮點(diǎn)

指數(shù)基金投資浪潮正在襲來，但去年飽受爭(zhēng)議的主動(dòng)投資未必沒有優(yōu)勢(shì)。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2024年期間，主觀股票多頭策略產(chǎn)品平均收益依次為-16.69%、30.17%、37.18%、12.31%、-16.79%、-5.7%和10.66%，而同期滬深300指數(shù)收益依次為-25.31%、36.07%、27.21%、-5.20%、-21.63%、-11.38%和14.68%，其中2019年和2024年主觀股票多頭策略跑輸同期滬深300指數(shù)5.9%和4.03%，其余2018年、2020年、2021年、2022年、2023年均跑贏同期滬深300指數(shù)，依次跑贏8.62%、9.97%、17.51%、4.84%和5.68%。

方磊認(rèn)為，從長期來看，單邊行情中，主動(dòng)管理資金大部分都跑不贏ETF，美股市場(chǎng)也是如此。但拉長時(shí)間來看，單邊行情更多是階段性的。市場(chǎng)波動(dòng)難以避免，在波動(dòng)行情中，投資組合的阿爾法才會(huì)顯現(xiàn)出來。

“業(yè)績才是硬道理?！鄙褶r(nóng)投資總經(jīng)理陳宇向記者表示，其主策略產(chǎn)品過去6年的年化收益為24%，遠(yuǎn)超大盤同期收益。

事實(shí)上，相比指數(shù)基金，主動(dòng)權(quán)益類基金具有復(fù)利投資的優(yōu)勢(shì)。

方磊表示，很多成立10年以上的公募基金的復(fù)合收益率和阿爾法都挺高，“由于貝塔的存在導(dǎo)致主動(dòng)投資長期大幅跑贏的難度比較大，但考慮到復(fù)利因素，主動(dòng)投資每年跑贏幾個(gè)點(diǎn)，其實(shí)累計(jì)阿爾法也是挺多的”。

“拉長周期看，主動(dòng)管理優(yōu)于被動(dòng)管理，被動(dòng)管理在趨勢(shì)比較明確的單邊市場(chǎng)中表現(xiàn)更好，但主動(dòng)管理的好處在于投資者不用做擇時(shí)，優(yōu)秀的主動(dòng)投資會(huì)給一個(gè)相對(duì)的超額收益?！狈嚼诒硎?。

當(dāng)下更多資金正在涌入指數(shù)基金，受益于此，多只公募寬基類ETF規(guī)模大漲。

方磊認(rèn)為，被動(dòng)投資的盛行并不會(huì)帶來主動(dòng)投資難度的增加，因?yàn)橹鲃?dòng)投資選擇的優(yōu)質(zhì)公司與指數(shù)存在重合，但主動(dòng)資金扎堆投資會(huì)把股價(jià)推得很高且偏貴，不利于建倉。而被動(dòng)資金流入后，優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)短期不會(huì)像之前那么快上漲，優(yōu)秀的主動(dòng)投資基金依舊可以獲得超額收益。

不過，方磊表示，主動(dòng)投資肯定存在管理差異，需要從長期的角度去衡量主動(dòng)投資的阿爾法穩(wěn)定性，也就是超額收益的穩(wěn)定性。

目前被動(dòng)投資熱度還在持續(xù)，更多公募基金公司旗下的指數(shù)型產(chǎn)品正在等候發(fā)行。優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍認(rèn)為，未來市場(chǎng)極有可能延續(xù)和保持被動(dòng)熱度高于主動(dòng)的趨勢(shì)。

在賀金龍看來，主動(dòng)投資要重獲投資者關(guān)注，首先，需要提升投資能力，以更好的業(yè)績獲得市場(chǎng)關(guān)注；其次，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，在市場(chǎng)震蕩時(shí)有效保護(hù)投資者資產(chǎn)；最后，主動(dòng)管理者還應(yīng)從優(yōu)化服務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新的角度出發(fā)，滿足不同投資者個(gè)性化需求，同時(shí)降低管理成本，提供優(yōu)質(zhì)的投后服務(wù)等；此外，還應(yīng)強(qiáng)化品牌建設(shè)，打造良好聲譽(yù)，積極履行社會(huì)責(zé)任。

暢力資產(chǎn)董事長寶曉輝坦言，雖然目前被動(dòng)投資熱度偏高，但細(xì)究市場(chǎng)，仍存在大量信息不對(duì)稱和定價(jià)不充分的情況，如果主動(dòng)投資經(jīng)理能通過深入研究和分析發(fā)現(xiàn)被低估或高估的資產(chǎn)，還是很有可能獲取超額的收益。且換個(gè)角度而言，過度被動(dòng)化會(huì)降低市場(chǎng)定價(jià)效率，主動(dòng)投資可承擔(dān)定價(jià)職責(zé)，對(duì)維持市場(chǎng)平衡和效率起到調(diào)和的作用。

主動(dòng)投資難度加大

2025年，對(duì)主動(dòng)產(chǎn)品的管理者們而言，又將面臨怎樣的市場(chǎng)環(huán)境？

陳宇認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)已脫離底部區(qū)域，開始呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)，“去年市場(chǎng)演繹了第一波反彈行情，經(jīng)過比較充分的盤整之后，今年展開第二波行情的概率比較大”。

奶酪基金研究員李銘洛在今年更看好主動(dòng)投資挖掘的機(jī)會(huì)，因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)來看，主動(dòng)投資往往在市場(chǎng)穩(wěn)定上漲時(shí)更容易獲取超額收益，主動(dòng)投資對(duì)比被動(dòng)指數(shù)基金更偏好小盤、成長風(fēng)格。

“前幾年主動(dòng)投資基金的負(fù)超額主要源自國內(nèi)內(nèi)需消費(fèi)疲弱、出口受限等因素，整體A股市場(chǎng)持續(xù)下行，市場(chǎng)風(fēng)格切換到了大多主動(dòng)投資管理人比較低配的國央企大盤價(jià)值股。”李銘洛表示。

但其認(rèn)為，隨著去年9月政策轉(zhuǎn)向，國內(nèi)打開利率下行通道，預(yù)期國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)會(huì)迎來整體上行的趨勢(shì)，對(duì)主動(dòng)投資的不利因素會(huì)逐漸弱化，優(yōu)秀的主動(dòng)投資管理人有望實(shí)現(xiàn)超額收益。

“未來一定會(huì)是有主動(dòng)投資熱的時(shí)候，可能持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長。”安徽美通資產(chǎn)董事長陳紅兵認(rèn)為，主動(dòng)選股大概率還是能跑贏指數(shù)的，除指數(shù)快速上漲的短期行情，震蕩行情中主動(dòng)選股更有優(yōu)勢(shì)。

在賀金龍看來，今年做主動(dòng)投資的難度相較前幾年或加大。一方面，內(nèi)外宏觀環(huán)境的不確定性可能帶來市場(chǎng)波動(dòng)。這需要私募投研機(jī)構(gòu)更深入尋找更具潛力和景氣度的行業(yè)和標(biāo)的。另一方面，近幾年量化投資發(fā)展迅猛，對(duì)于市場(chǎng)量能和趨勢(shì)的把握有一定的主導(dǎo)地位，對(duì)于主動(dòng)管理類產(chǎn)品而言，獲得超額收益的難度增加。此外，主動(dòng)投資管理者還需要不斷深化改革，探索創(chuàng)新，從而適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。

“主動(dòng)選股戰(zhàn)勝大盤指數(shù)存在可能性，這對(duì)于主動(dòng)型管理人在行業(yè)、風(fēng)格以及相應(yīng)賽道的選擇上有著極高的要求，需要把握政策支持的相關(guān)行業(yè)機(jī)會(huì)、企業(yè)并購帶來的新增長機(jī)遇等，采用符合當(dāng)下行情的選股邏輯。”賀金龍表示。

寶曉輝也認(rèn)為，主動(dòng)投資的難度在增大。

“隨著市場(chǎng)逐漸走向成熟，市場(chǎng)參與者的專業(yè)素質(zhì)在不斷上升，這會(huì)無形中加劇市場(chǎng)的‘內(nèi)卷程度’。過去市場(chǎng)的阿爾法機(jī)會(huì)較為普遍且可供買入的時(shí)間點(diǎn)較長，比較容易參與和識(shí)別，但現(xiàn)在市場(chǎng)上短期阿爾法機(jī)會(huì)稍縱即逝，基金管理人需要有極強(qiáng)的市場(chǎng)觀察力和敏感度才能準(zhǔn)確判斷把握其中的阿爾法機(jī)會(huì)?！睂殨暂x感慨地說。

關(guān)于主動(dòng)投資基金的收益組合，貝萊德基金首席權(quán)益投資官神玉飛分享了幾點(diǎn)建議：一是向紅利資產(chǎn)尋找組合的穩(wěn)健性，力爭(zhēng)獲得底倉收益；二是尋找市場(chǎng)的貝塔，深挖科技貝塔之下市值下沉的個(gè)股；三是加強(qiáng)港股市場(chǎng)研究，主要從該市場(chǎng)尋找阿爾法，因?yàn)槟壳案酃墒袌?chǎng)愿意對(duì)一些遠(yuǎn)期成長性提前定價(jià)；四是超額收益可能來自困境反轉(zhuǎn)性行業(yè)，例如最近的海上風(fēng)電板塊。

新的機(jī)會(huì)在哪

今年，投資者更關(guān)注錢究竟從何而來。

貝萊德首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇近期分享了觀點(diǎn)：“一方面，今年廣義財(cái)政赤字要擴(kuò)大，尤其是能獲得間接經(jīng)濟(jì)和社會(huì)回報(bào)的支出應(yīng)該擴(kuò)大。另一方面，貨幣政策層面預(yù)期還會(huì)降息降準(zhǔn)，短期的真實(shí)利率還需要進(jìn)一步降低。準(zhǔn)備金的下降非常重要，因?yàn)樗鼤?huì)降低銀行負(fù)擔(dān)，緩解存款利率下降帶來的壓力。人民銀行有很多工具保持人民幣匯率的穩(wěn)定。維持匯率穩(wěn)定的措施力度很可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期?！?/p>

結(jié)合當(dāng)下國際形勢(shì)，宋宇表示，新任美國政府的政策，不僅限于貿(mào)易層面，還有科技層面，因此會(huì)導(dǎo)致中國進(jìn)一步加強(qiáng)科技自主方面的投入和研發(fā)。“中國是全世界比較少有的不僅擁有龐大市場(chǎng)，還有大量科研人員和資金的國家，未來在科技等方面的投入肯定會(huì)大幅增加”。

那么，做主動(dòng)投資的基金經(jīng)理們?cè)撊绾螌ふ覚C(jī)會(huì)？

神玉飛分享稱，今年將重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)層面：一是促消費(fèi)和“人工智能+”，這可能是2025年最大的兩個(gè)政策主線，關(guān)注后續(xù)是否會(huì)有更多的政策落地；二是美國新一屆政府的施政綱領(lǐng)，如果最終對(duì)中國加征的關(guān)稅低于當(dāng)下預(yù)期，A股的出口產(chǎn)業(yè)將面臨不一樣的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)；三是重點(diǎn)關(guān)注上市公司特別是國有大行管理層討論中對(duì)于信貸投放管理的表述，是否頻繁提及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出的“人工智能+”。銀行若加大對(duì)這方面信貸投入的力度，將會(huì)帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

除了科技產(chǎn)業(yè)，有多位基金經(jīng)理正關(guān)注消費(fèi)的潛在投資機(jī)遇。

方磊認(rèn)為內(nèi)需消費(fèi)準(zhǔn)備迎來戴維斯雙擊。其表示，從基本面來看，內(nèi)需板塊供需格局優(yōu)秀。從交易結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)需消費(fèi)類、順周期資產(chǎn)擁擠度較低，估值仍偏低水平。

“投資方向重點(diǎn)關(guān)注四條主線：供給面突出的消費(fèi)服務(wù)：如航空、快遞、酒旅等；需求彈性突出的消費(fèi)品：如品牌服裝、醫(yī)療服務(wù)、白酒、化妝品等；供給突破的醫(yī)藥：如創(chuàng)新藥等；持續(xù)增長的互聯(lián)網(wǎng)等?！狈嚼诒硎?。

與方磊相似，陳宇也關(guān)注消費(fèi)賽道，“我們保持較高倉位，關(guān)注的科技、醫(yī)藥和消費(fèi)三個(gè)賽道均呈現(xiàn)出比較好的極品投資機(jī)會(huì)，因此，今年布局將更為均衡和分散，期待這三個(gè)賽道能‘三線開花’?！?/p>

細(xì)分來看，陳宇更看好創(chuàng)新藥、AI半導(dǎo)體、線下零售業(yè)方向。其對(duì)股市的走勢(shì)偏樂觀，并認(rèn)為，相比去年，今年的股票市場(chǎng)點(diǎn)位大概率會(huì)創(chuàng)出新高，“整個(gè)股市大概率會(huì)在2024年的箱體上沿以上運(yùn)行”。

李銘洛對(duì)今年權(quán)益市場(chǎng)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，其認(rèn)為，醫(yī)藥生物、消費(fèi)以及互聯(lián)網(wǎng)板塊具備穩(wěn)定、剛性的需求，中長期行業(yè)空間較為清晰，且存在諸多具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的優(yōu)秀龍頭公司，業(yè)績本身具備穩(wěn)健增長的特性，目前估值偏向合理甚至低估。此外，重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車方向。

對(duì)于行業(yè)選擇的考慮，賀金龍認(rèn)為，選股策略應(yīng)關(guān)注低估值藍(lán)籌再結(jié)合配置行業(yè)景氣度較高的行業(yè)，如科技板塊、消費(fèi)板塊等一些有政策支撐的超額收益行業(yè)。