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去年年末，港交所就改革香港新股市場的定價(jià)機(jī)制和公開市場要求提出了一些建議并公開征求市場意見，迅速引起了市場熱議。

港交所行政總裁陳翊庭今天分享了改革初衷，同時(shí)回應(yīng)了對新股定價(jià)改革的質(zhì)疑，其表示，此次改革建議主要分為兩大類，一類是關(guān)于公開市場的規(guī)定，另一類則關(guān)于定價(jià)機(jī)制。這些規(guī)則大部分制定于上世紀(jì)九十年代，跟幾十年前相比較，香港股票市場已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，當(dāng)年制定的一些規(guī)則已經(jīng)不再符合市場的需求，跟其他國際市場的做法也不接軌，甚至有可能阻礙市場的發(fā)展。

在陳翊庭看來，此次改革是近三十年來對香港新股定價(jià)機(jī)制最全面、深入的改革。希望通過這次改革，能夠提升香港新股市場的國際競爭力。

優(yōu)化公眾持股量要求

對于此次改革建議放寬一些最低公眾持股量要求，并且降低A+H發(fā)行人發(fā)行的H股占比要求，陳翊庭稱，作為國際金融市場，港交所必須持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)上市公司，在這方面不僅要與自己賽跑，更要與國際同業(yè)賽跑。

“設(shè)立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價(jià)操控和減少過度的股價(jià)波動(dòng)。但是，與其他國際證券交易所相比，港交所在這方面設(shè)定的門檻偏高，可能會(huì)削弱我們的市場吸引力。例如，要滿足公眾持股量不低于15%—25%的要求對于一些大型或超大型公司來說并不容易，因此我們建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設(shè)置5%—25%的門檻。”陳翊庭介紹。

陳翊庭認(rèn)為，對于很多大型A+H股公司來說，滿足H股占比的相關(guān)要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求并不高的時(shí)候，上市科也曾經(jīng)多次收到過發(fā)行人要求豁免相關(guān)要求的申請?！耙虼耍覀兘ㄗh將原有的H股于上市時(shí)占股份總數(shù)（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預(yù)期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。”

為防止降低公眾持股量門檻引發(fā)股價(jià)操控風(fēng)險(xiǎn)，港交所建議引入最低初始自由流通量的要求，規(guī)定由公眾持有的可自由流通股于上市時(shí)最少占股份總數(shù)的10%及預(yù)期市值不低于5000萬港元，或預(yù)期市值不低于6億港元。這個(gè)規(guī)定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發(fā)行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。

鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)投資者參與新股議價(jià)

香港新股發(fā)售通常分為基石配售、建簿配售和公開認(rèn)購三部分，分別面向不同群體投資者。基石配售針對發(fā)行人預(yù)先選定的基石投資者，他們承諾按最終發(fā)行價(jià)認(rèn)購新股，僅對發(fā)行價(jià)范圍最高價(jià)有一定“砍價(jià)”權(quán)；建簿配售主要面向機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者，他們在建簿過程中充分表達(dá)申購意向，通過市場競爭實(shí)現(xiàn)價(jià)格與需求匹配，是新股定價(jià)的關(guān)鍵“砍價(jià)”者；公開認(rèn)購主要面向散戶投資者，他們申購時(shí)只需填報(bào)認(rèn)購數(shù)量，是被動(dòng)的價(jià)格接受者，議價(jià)權(quán)較弱。

陳翊庭表示，港交所建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價(jià)權(quán)的投資者在新股定價(jià)過程中的參與度，讓最有議價(jià)能力的買方與賣方來進(jìn)行充分博弈，從而提高新股定價(jià)的效率，讓新股的價(jià)格最大限度地反映市場需求。這樣可以盡可能地降低新股上市后的價(jià)格波動(dòng)，避免股價(jià)大起大落。同時(shí)，為鼓勵(lì)更多獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者參與新股議價(jià)，港交所就基石投資禁售期征求市場意見，探討是否保留現(xiàn)有六個(gè)月禁售期規(guī)定，或允許分階段解禁（50%上市三個(gè)月后解禁，其余六個(gè)月后完全解禁）。

目前香港的《上市規(guī)則》規(guī)定發(fā)行人發(fā)行的新股一般至少10%要分配予公開認(rèn)購部分，公開認(rèn)購踴躍時(shí)，還需將部分國際配售股份回?fù)芙o公開認(rèn)購部分的公眾投資者，這導(dǎo)致某些熱門的新股最終賣給公眾投資者的部分高達(dá)50%，而建簿配售部分只有一兩成。在此情況下，很多最有研究實(shí)力的、最了解新股基本面的機(jī)構(gòu)投資者往往因?yàn)轭A(yù)見到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批“專業(yè)砍價(jià)者”的缺席讓新股定價(jià)的效率大打折扣，因?yàn)樯魺o論價(jià)格高低都會(huì)買單，即使建簿配售部分只有少數(shù)投資者愿意接受某個(gè)偏高的價(jià)格，發(fā)行人仍然可以選擇把最終發(fā)行價(jià)定在這個(gè)偏高的水平，這也會(huì)導(dǎo)致上市后股價(jià)表現(xiàn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)增加。

這種回?fù)軝C(jī)制始于1998年，當(dāng)時(shí)是為照顧散戶對新股的強(qiáng)烈認(rèn)購需求，1997年散戶貢獻(xiàn)的成交額占香港股票市場的53%。但如今機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者已主導(dǎo)香港市場，散戶成交額占比不到15%，此機(jī)制既不符合國際慣例，也與香港市場投資者結(jié)構(gòu)不匹配，易造成新股發(fā)行價(jià)高于實(shí)際市場需求，導(dǎo)致新股上市后“破發(fā)”。

因此，港交所結(jié)合市場意見和國際交易所做法，在咨詢文件中提出兩套方案供上市公司選擇：一是將公開認(rèn)購初始分配份額設(shè)為5%，回?fù)苌舷逓樽罡?0%；二是將公開認(rèn)購初始分配份額設(shè)為10%—50%之間，無回?fù)軝C(jī)制。上市公司招股時(shí)可二選一，如果大眾熟悉的公司希望多分配新股給散戶，可選擇第二種方案，將初始分配給公開認(rèn)購部分的股份設(shè)為50%。

陳翊庭認(rèn)為，這樣的安排既為公開認(rèn)購部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時(shí)提高了機(jī)構(gòu)投資者參與建簿配售的動(dòng)力，降低了因?yàn)楣_認(rèn)購部分比例過高帶來的錯(cuò)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于新股市場的長期健康發(fā)展。

新股申購不是包賺不賠的買賣，那么，降低回?fù)鼙壤龝?huì)不會(huì)損害散戶的利益呢？

“恰恰相反，這樣的安排最終會(huì)讓散戶受益，也會(huì)讓整個(gè)市場受益。新股申購的最終收益不僅與獲配的股份數(shù)量有關(guān)，更與新股價(jià)格有關(guān)?！标愸赐フf，“如果新股定價(jià)太低，發(fā)行人肯定不愿意賣；如果新股定價(jià)太高，投資者也不愿意買，交易所市場的一大重要功能就是定價(jià)，只有充分反映市場需求的合理定價(jià)才能讓買賣雙方都愿意長期參與這個(gè)市場，才能源源不斷地吸引優(yōu)質(zhì)公司來上市，保障市場的長期繁榮?！?/p>

陳翊庭同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在任何一個(gè)國際市場，新股申購從來都不是包賺不賠的買賣。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，這句話不僅僅適用于二級市場交易，也適用于一級市場的新股。如果參與“砍價(jià)”的投資者太少，新股可能會(huì)以一個(gè)虛高的價(jià)格被硬塞給散戶，導(dǎo)致新股上市后無人接盤價(jià)格下跌，投資者虧損。相反，如果有更多投資者參與配售的“砍價(jià)”，更可能幫散戶“砍”出一個(gè)更優(yōu)惠的價(jià)格，而且能確保價(jià)格反映實(shí)際市場需求，降低新股發(fā)行價(jià)過高甚至“破發(fā)”的概率。