證券時報網(wǎng)
趙黎昀
2025-02-06 19:22
2月6日，在權(quán)益市場回暖之際，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)再次突破前期高點，并刷新2022年8月以來紀錄。
中證轉(zhuǎn)債創(chuàng)階段新高，不僅彰顯了轉(zhuǎn)債市場的強勁復蘇，也進一步凸顯了轉(zhuǎn)債作為兼具債性與股性投資工具的獨特韌性。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年9月以來，在多重利好因素的推動下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的回暖態(tài)勢，其間累計漲幅接近17%。
在退市或違約等風險擾動減少的情況下，轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)的韌性較強，投資者對轉(zhuǎn)債市場的信心增強。市場分析人士指出，隨著經(jīng)濟的持續(xù)復蘇和政策的持續(xù)加碼，轉(zhuǎn)債市場仍具有較大的投資價值。
中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)階段新高
在經(jīng)歷了前期估值持續(xù)壓縮后，轉(zhuǎn)債市場自2024年9月以來出現(xiàn)明顯修復。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)曾一度跌至360點附近，但在多重利好因素的推動下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持續(xù)震蕩攀升，2月6日一度上漲超過424點，創(chuàng)下2022年8月以來新高。
中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)階段新高的背后，是前期低價券罕見的大面積錯誤定價加上機構(gòu)重新入場的結(jié)果。2024年6月至8月，在轉(zhuǎn)債違約、退市等風險頻頻出現(xiàn)的背景下，轉(zhuǎn)債市場價位結(jié)構(gòu)來到了非常極端的水平。當時，約半數(shù)轉(zhuǎn)債跌破債底，投資者甚至質(zhì)疑純債價值（債底）作為轉(zhuǎn)債定價錨的有效性以及計算的科學性。
而隨著2024年9月底以來，正股情緒好轉(zhuǎn)，投資者的擔憂也開始淡化，基于債底修復或者基于面值修復成為轉(zhuǎn)債市場估值修復的重要選項。
據(jù)華西證券研究，受益于純債歷史級別行情，債市機構(gòu)早已完成年內(nèi)考核要求，疊加權(quán)益類資產(chǎn)波動收斂，保險機構(gòu)2024年11月便已經(jīng)開始增配轉(zhuǎn)債，體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債估值韌性凸顯。同時，社保基金也開始積極增配轉(zhuǎn)債。
值得注意的是，企業(yè)年金前期因近年來轉(zhuǎn)債市場信用風險發(fā)酵，減倉轉(zhuǎn)債規(guī)模明顯。華西證券認為，在公募主動提倉位能力有限的情況下，企業(yè)年金作為轉(zhuǎn)債市場第二大機構(gòu)持倉力量，或正在重新入市。由于增量資金風險偏好有限，低價品種得以再度顯著跑贏中高價品種。
在上證指數(shù)持續(xù)震蕩之際，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)突破2024年10月8日高點并創(chuàng)階段新高。轉(zhuǎn)債估值上行的背后，不僅是機構(gòu)重新配置的結(jié)果，同時也蘊含了投資者對后續(xù)權(quán)益市場的預期。中信證券認為，進入2月后，中國資產(chǎn)重估敘事在形成，“春季躁動”進入加速階段，交易更加極致，港股的流動性改善空間邊際上優(yōu)于A股，行情重心更偏港股。
又到了“幸福的煩惱”階段
轉(zhuǎn)債估值回升后，提前贖回的可轉(zhuǎn)債逐漸增多。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年10月以來，已有37只轉(zhuǎn)債因觸發(fā)提前贖回條款被強制贖回，并已在交易所摘牌。2025年以來，蘇州銀行、迪貝電氣、卡倍億等上市公司發(fā)布了提前贖回相關(guān)公告。
值得一提的是，目前轉(zhuǎn)債市場的價格中位數(shù)已修復至120元上方，意味著轉(zhuǎn)債市場觸發(fā)提前贖回條款的概率提升?！翱赊D(zhuǎn)債的主流退出方式主要包括贖回和轉(zhuǎn)股，其中贖回又分為到期贖回和強制贖回。”銀河證券固收分析師劉雅坤表示，隨著權(quán)益市場回暖，高價轉(zhuǎn)債數(shù)量、規(guī)模占比升至高位，強贖條款博弈空間增大。
轉(zhuǎn)債強贖的目的主要是發(fā)行人為了避免到期兌付、利息償付等，促使投資人轉(zhuǎn)股。由于贖回價一般來說是轉(zhuǎn)債面值加當期應(yīng)計利息，低于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值，因此投資人傾向于賣出或者轉(zhuǎn)股，同時隨著強贖日的臨近，轉(zhuǎn)股溢價率逐步壓縮至0%。
劉雅坤認為，影響發(fā)行人強贖意愿的因素包括發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿、評級、期限和余額等。1.未轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股稀釋率更低的轉(zhuǎn)債更容易被強贖；2.在大股東及管理層未減持完轉(zhuǎn)債前，強贖可能性較低；3.償債能力相對弱的低評級轉(zhuǎn)債強贖可能性更高；4.余額較低、即將到期的轉(zhuǎn)債強贖可能性更高；5.從行業(yè)角度來看，本輪強贖多為電子、計算機、電力設(shè)備和通信等行業(yè)內(nèi)公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債。
轉(zhuǎn)債市場吸引力有望增強
可轉(zhuǎn)債具有獨特的收益風險特征，具有收益“上不封頂、下有托底”的特點。隨著近期可轉(zhuǎn)債強贖占比上升，市場存量規(guī)模逐步縮小，為存量可轉(zhuǎn)債提供了估值提升和增量資金入場的機會。
華西證券認為，隨著正股可能迎來政策博弈真空期，同時綜合考慮多空雙方均缺乏明確支撐，正股進入?yún)^(qū)間震蕩的概率增加。轉(zhuǎn)債因具備進可攻退可守的特質(zhì)，或迎來更好的發(fā)揮空間。從板塊來看，轉(zhuǎn)債行業(yè)依然輪動較快，同時轉(zhuǎn)債行業(yè)分布確實與正股錯位明顯，“重倉位優(yōu)于猜行業(yè)”的狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。價位結(jié)構(gòu)方面，隨著低價券估值的再度修復，中等價位轉(zhuǎn)債再度成為市場主流。需要注意的是，中等價位個券之間的估值差異化較大，當中估值較低的轉(zhuǎn)債更加契合負債端機構(gòu)較為偏好的“雙底”策略，或成為下一輪修復的優(yōu)先項。
國泰君安指出，轉(zhuǎn)債當前處于估值較高階段，但并不代表相關(guān)品種的彈性完全被壓制，核心還是要看后市權(quán)益市場的空間。
國泰君安表示，科技相關(guān)的主題轉(zhuǎn)債有較強催化，春節(jié)前DeepSeek模型發(fā)布引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，包括算力、計算機等在內(nèi)的多個相關(guān)行業(yè)都有涉及。當前的技術(shù)革新是持續(xù)不斷迭代的，科技板塊相關(guān)轉(zhuǎn)債將會在未來較長一段時間內(nèi)值得關(guān)注。
校對：劉榕枝
